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一、代糖概念的兴起
代糖概念由来已久,但在其推出早期并未广泛深入到普通人的日常生活,而是多见于糖尿病人的蔗糖替代品,比如商场里的袋装木糖醇、以及面向糖尿病人的木糖醇糕点等。
2018年之前,市面上并没有除零度可乐、健怡可乐之外太多的代糖饮料,但随着元气森林一夜之间火遍全国,以及更加在意糖分摄入的健身及养生群体逐渐壮大,代糖概念逐渐渗透到上班族和学生党的日常生活中,国内面向数亿人口的代糖市场被打开了。
2019年我国无糖饮料市场规模为98.7亿元,在软饮料整体占比仅1.25%,目前的发展阶段可以类比1985-1995年日本无糖饮料发展的黄金十年。彼时,日本碳酸饮料几乎没有增长,销量增长主要靠无糖茶及咖啡推动,而一直到2015年日本无糖饮料一直保持着至少两位数的增长。2014-2019年我国无糖饮料CAGR40%+,增速高空间大,预计在未来的数年我国无糖饮料均能保持两位数增长①。
二、代糖的种类
老一代的阿斯巴甜已经因为安全性问题被逐步弃用、目前市面上广泛应用的有安赛蜜、赤藓糖醇、和三氯蔗糖等,赤藓糖醇以近5年约30%的产量年均复合增长率成为产量增速最高的甜味剂;三氯蔗糖/安赛蜜产量5年CAGR分别为18.9%和9.8%。
目前主要生产赤藓糖醇的公司有三元生物(未发行)、保龄宝等,国内新兴代糖饮料的王者元气森林使用的甜味剂就是号称高品质天然代糖的赤藓糖醇。
而主要生产安赛蜜和三氯蔗糖的上市公司,就是今天文章的主角——金禾实业。
作为代糖饮料的稳定消费者,先简单给大家介绍一下这几位控糖人群的老朋友。
01
赤藓糖醇
赤藓糖醇属于天然代糖,意思是这玩意本来就存在于自然界,不过大家最终喝到肚子里的赤藓糖醇妥妥的是现代工业规模化生产的产物,和纯天然无污染不是一个概念。糖醇类代糖口感接近蔗糖,相对甜度低于蔗糖,能预防龋齿,不会引起血糖升高,因不易代谢、容易在肠壁积累,易造成渗透性腹泻。
02
安赛蜜、三氯蔗糖
上面这两位属于人工代糖,世界上本来没有这两种东西,突然有一个做实验的小机灵鬼,我有原料A,我还有原料BCD,找个容器反应一下,BOOM!超甜!人工代糖出现了。
安赛蜜的学名是乙酰磺胺酸钾,本质上是一种钾盐,不会被人体吸收,没有热量,甜度是蔗糖的200倍,甜味与蔗糖略有偏差,不如三氯蔗糖甜味“正宗”,但热稳定性更好;
三氯蔗糖俗称蔗糖素,是唯一以蔗糖为原料生产的功能性甜味剂,甜度是蔗糖的600倍,具有无热量,甜度高,甜味纯正,安全度高等特点,但热稳定性稍差,适用安全温度小于120℃。
三、金禾实业主营业务概述
金禾实业前身是1973年成立于安徽滁州的来安县化肥厂,2011年上市,彼时公司营业收入中占绝对比重的还是生产大宗化学品的基础化工,超全年营收的70%。但随着公司在安赛蜜的价格战中以原料自给、能源综合循环利用等低成本方式存活下来并逐步扩张市场,以及后续布局国内最大的三氯蔗糖产能之后,公司于2020年首次实现了食品添加剂业务营业收入反超大宗化学品,公司的行业分类也从“化工”调整至“食品饮料”。(见下图)
截止至目前,金禾实业将成为全球最大的第五代代糖三氯蔗糖生产企业,年产能8000吨,约占全球三氯蔗糖有效产能的30%。
近三年金禾实业营收结构见下表(单位:亿元):
可以看出,公司食品添加剂(安赛蜜、三氯蔗糖、麦芽酚)营收金额和占比逐年提升,大宗化学品的销售收入在2018-2020年呈下滑态势,公司解释大宗化学品具有周期性,经济不景气时,该部分业务收入会受到影响,从公司前三年的收入组成上看也确实如此,今年上半年,随着国内经济复苏,公司化学品的销售收入也水涨船高。
食品添加剂业务
01
安赛蜜
成本端:安赛蜜核心原材料三氧化硫和双乙烯酮存在上游供应波动较大,环保及安全问题掣肘双乙烯酮扩产等问题,但上述两种原料公司均能实现自给自足,早在2017年金禾实业就拥有年产万吨双乙烯酮产能,而同时公司也是三氧化硫的供应者,无需对外采购。
下图为金禾实业的安赛蜜工艺流程(摘自公司年报),红框内原料均为公司基础化工产成品/副产物,很大程度上平滑了公司安赛蜜生产成本,保证稳定的利润水平。
2013年以来,公司安赛蜜业务毛利率从20%提升至约50%。
收入端:公司拥有1.2万吨/年的安赛蜜产能,占据全球市场60%份额、国内市场77%份额,进而享有安赛蜜的定价权。公司凭借低成本优势,降价可以打压其他公司的利润空间从而获得更大的市场份额,涨价则能获得更高的利润,是安赛蜜市场当之无愧的龙头企业。
公司股价近期的上涨很大程度与安赛蜜涨价有关,8月30日,安赛蜜价格上涨突破新高,达到了7.49万元一吨,月内累计涨幅超20%,这个价格对应公司年产能的收入约为9亿元,对应毛利4.5亿元甚至更高。
02
三氯蔗糖
根据公司半年报披露,截至今年2季度末,公司年产5000吨三氯蔗糖项目装置已经稳定运行,且产能负荷已达80%,公司还在开展后续的降消耗提产能工作。可以认为公司已经基本完成了三氯蔗糖年产能8000万吨的布局,成为全球最大的三氯蔗糖供应商。
成本端:与5000吨三氯蔗糖年产能配套,公司同期也投入建设了三氯蔗糖产品重要原料之一氯化亚砜的年产40000吨产能项目,根据公司之前披露的氯化亚砜与三氯蔗糖的投入产出比7:1-8:1,公司可以部分实现原材料自给
收入端:今年7月以来,三氯蔗糖价格一路上涨,市场价格从210元/公斤上涨到280元/公斤,即28万元每吨,涨幅超30%(数据来源生意社)。以公司目前26.5万/吨的出厂价格测算,全年8000吨满产可以为公司带来每年21亿元的经营收入,参考公司的20%左右的净利润率,三氯蔗糖项目满产后至少可以产生4亿元/年的净利润。
03
甲乙基麦芽酚
公司现有麦芽酚产能较小,但目前有年产5000吨麦芽酚项目在建,预计今年年底可以投产,甲乙基麦芽酚可广泛应用于食品、日化、烟草等范围,是较为通用的工业香精。根据生意社报价,甲基、乙基麦芽酚报价分别在11万元/吨、8.6万元/吨,如果该项目毛利率与公司食品添加剂板块整体毛利率(40%左右)相当,满产后每年将带来超过5亿元的增量收入和2亿元左右的增量利润。
食品添加剂以外其他业务
公司在生产食品添加剂过程中会生成一些副产物、如医药中间体等,这些副产物构成了公司一小部分销售收入。
目前除上述食品添加剂外,公司2021年1季度有4500 吨/年佳乐麝香溶液(化妆品及皂用香精)和 1000 吨/年呋喃铵盐(医药中间体,有印度销售渠道)产能正式进入试生产。根据公司年报的说法,公司以原有大宗化学品业务为基础,实现产业链的纵向、横向一体化建设,形成上下游协同效应,优化产品结构,实现公司向食品添加剂领域升级转型。
而金禾实业的优势在于,上游的基础化工产品和副产品可以用作下游的精细化工原料,食品添加剂需要的主要原料基本能自给自足;同时基础化工板块完整的热能、电力、循环水和污水处理等辅助生产系统可以被下游业务充分利用,降低生产成本,平滑上游原材料价格波动风险。
篇幅所限本周先说到这里,下周继续分析本公司的财务情况和成长空间,欢迎大家共同探讨。
*风险提示:本文不构成投资建议,仅用作思路分享,全部观点、列举的行业及公司均不构成投资建议,据此操作风险自
①引用自安信证券《食品饮料:“无糖”系列报告(二):代糖的崛起》
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