跨过寒冬，牧原股份将化茧成蝶，成为现金牛

INDUSTRY INFORMATION

中诚信评级调为负面

生猪价格持续在低位运行，行业处于周期低点，本次调整为负面主要还是行业原因导致的盈利能力下降。中诚信作为第三方评级机构，本着尽职免责的态度客观地下调为负面，可以理解。上市公司除可转债外，存续的信用债约16亿元，后面主要看金融机构（特别是几个大的授信银行）对他的态度变化，目前看农业银行和招商银行依然对上市公司表示支持。

生猪资产盘点

牧原股份每年12月到第二年1月将做存货盘点，其会计师事务所对其全部存栏母猪进行逐个存货监盘（这里要说明一下，母猪与全部存栏生猪比例通常为1：16，母猪的存栏可以倒算全部存栏情况），然后对60%的全部生猪存栏量进行点查，查验方式为会计师事务所审计人员通过远程视频系统逐个点查，查验方式和过程较为科学严格，并对金融机构开放。

牧原销售收入确认

其会计师事务所对收入的审计方式有3种：一是询问，对牧原前20大经销商进行询问，并核对销售数据，并对剩余经销商及猪贩抽取70%进行函证；二是函证主要银行进行函证，验证银行流水，侧面印证销售收入是否真实；三是通过动物检验检疫部门核发的生猪跨区县流通的猪耳标（生猪跨曲线运输，均需动检部门核发）。

关于成本确认

付现成本主要是饲料和人力成本，非付现成本为固定资产折旧（占比不大），根据行业情况，会计师事务所认为牧原固资折旧年限12-15年为合理安排，会计师事务所会根据行业均值、造价合同等合理确定其固资价值，其单位产能的固定资产投资处于合理范围。牧原股份重资产集中养殖模式，与“企业 +农户”养殖模式相比，确有边际成本递减优势。牧原股份后续可以通过规模化养殖、强化子公司和新招聘人员管理，持续降低养殖成本。

存栏量和出栏量确认

生猪为重要民生物质，牧原股份每个月向农业农村部、畜牧局上报生猪存栏及出栏量，统计数据为牧原股份自己上报，但相关部门会根据饲料消耗情况、动物检验检疫部门跨区县运输的猪耳标、全国范围内猪场产能与存栏出栏比例进行横向比较查验，同时，相关部门会不定期不定地点核查其上报数据。另外，相关部门不断优化通过大数据（如运输车辆数据等）核验存栏及出栏生猪数量，数据可靠性逐步提升。

动检部门颁发的猪耳标

该指标为核验牧原股份销售收入、存栏及出栏生猪的中立指标，生猪跨区县运输均需猪耳标，动检部门会根据其辖区内各猪场产能情况核发耳标上限，其单次运输时申报的猪耳标数量由牧原当地猪场提出，但全年有上限，因此各猪场在申请猪耳标时造假空间不大，动机不足。

产能及后续资本性支出

牧原股份年底产能达到7000万头，今年实际出栏量达到4000万头左右，在行业下行周期，牧原股份对新建猪舍等资本性支出进行严格控制，明年资本性支出约为40-50亿元。

生猪价格

目前养殖成本低于其现金成本，预计明年一季度供给仍然充足，猪肉价格承压。

所得税为负

农业养殖企业免税，负数为计提坏账减值准备导致，数额不大，会计处理繁琐，会计准则要求，会计师事务所给予确认。

牧原股份专注生猪养殖，主业突出，其销售收入及确认方式，母猪、生猪存栏量和出栏量的确认及真实性应为衡量其经营情况的核心指标；二是牧原股份前期新建猪舍等资本性支出较大，存在短期集中到期压力，加之近期负面舆情，金融机构对其授信态度变化需为重点关注事项。

我们认为牧原今年的大额融资均是为明年上半年猪价低迷做的资金储备，跨过寒冬，牧原股份将化茧成蝶，成为现金牛。

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