中鼎股份(000887)：高歌猛进的并购之路和并购的阵痛

INDUSTRY INFORMATION

二、公司发展和并购历程

公司2016年之前的收购主要目的：产品高端化

2016年后收购目的：向乘用车增量市场进军

扒公告是个体力活，根据中鼎股份的披露，自2011年开始，中鼎股份就逐步通过并购走向高端化，并在2016年后进军了新能源领域，但也随之形成了巨量商誉，德国WEGU、AMK、THF三家公司的收购对价中基本有一半都是商誉，也由此构成了公司商誉组成的大头。

公司通过境外并购——境内投资建厂的模式，实现从外延到内生的发展。以欧洲地区的并购为例:公司通过设立100%全资子公司欧洲中鼎，实现下列操作：

A.  收购德国TFH100%股权，德国TFH再投资于国内，持有安徽斯特通100%股权，主营热处理技术；

B.  收购德国AMK100%股权，AMK投资于国内，持有安徽安美科100%股权，主营空气悬架；

C.  收购德国KACO100%股权，德国KACO再分别在国内全资设立无锡嘉科和安徽嘉科，主营密封系统；

D.  收购德国WEGU100%股权，德国WEGU在国内全资设立安徽威固，主营减震降噪技术。

通过收购，公司实现了

1.  销售结构的变化，从2010年左右国内外收入结构比3:7，到目前的7:3，公司实现了海外业务的拓展；

2.  业务版图的扩展，从传统密封件公司，到橡胶密封件、高端油封橡胶制品、空悬系统、轻量化铝铸臂、减振降噪等多业务版图并存的多元发展公司；

3.  客户结构的提升，从主要为国内公司的供应商，到目前公司前 10 大客户主要包括大众、通用、宝马、戴姆勒等国际中高端整车品牌，2020 年前五大客户销售占比为 17.68%，客户结构整体上升；

三、公司经营和财务分析

2020年及之前，公司并没有披露过新能源车相关的营收情况和利润情况，但2021年半年报开始，公司开始将新能源车相关收入作为单列项披露；同样的还有按产品分类的智能底盘业务，无非是销量上来了，可以单独拿出来说事了——从这种披露的方式变更中可以推测，中鼎股份对自己在乘用车电动化和消费属性提升的产业链条上的扩张，抱有着乐观的预期。

各系统在新能源车上的增量空间见下图，可见其单车价值量更高，随着新能源汽车销量突破，向二、三线城市进一步进军，中鼎作为上游公司，业绩也将随着新能源车产量上升体现出来：

公司是典型的传统重资产制造业报表结构，截止21年3季报，资产负债率看起来还好，大约在50%左右，但刚性负债较高，180亿元总资产对应90亿元负债，其中刚性负债超过60亿元；

此外，应收应付金额较大但较年营收水平看合理，账面现金和交易性金融资产合计约23亿元，流动性风险不大，但多年来的并购积累了巨大商誉，且曾经发生过减值。

2017-2020年营收分别为117.7、123.68、117.06、115.48亿元，营收连续两年无增长且20年营收依然低于2017年年度收入，证明橡胶密封件业务随乘用车销售增速放缓/倒退，已经丧失了成长空间。

过去几年的乘用车销量如下，在2017年达到高点（也是中鼎的销售额高点）后一路向下，但2021年随疫情逐步复苏，首次向上：

因此看公司2021年前三季度营收，较2020年同期提高20%，目前处于业绩触底反弹的阶段。

再看扣非净利润，2021年前三季度扣非净利总额6.36亿元，已较2020年全年净利润增长116%；毛利率、净利率也均较20年有所回升，走出业绩低谷。

经营现金流入和销售收入长期维持在1.0左右，经营活动现金流长期正流入，主营业务提供长期稳定现金流；

投资现金流常年为大额负值，且在发生大额并购年份远超公司经营现金的流入，除去公司并购行为外，制造业的资本开支也有一定影响；

现金不足时公司多依靠筹资，较大额的有2016年定向增发近20亿元，和2019年发行可转债12亿元，并在本周四到期。

四、如何观察及跟踪

如上文，随着乘用车市场的逐渐饱和，中鼎的传统业务已经没有超额成长空间，因此公司未来汽车业务的增长点主要在：
空气悬架、冷却系统、底盘轻量化、减振降噪等板块上；

根据中金研报测算：

空悬系统是公司潜在增长空间最大的板块：随着国内车企的差异化竞争和新能源汽车制造弯道超车，以及空悬系统适配车型下沉（原本应用于70万元以上的高端车型，目前已经逐步下沉至35-40万元车型，预计到2025年将适配于25万元左右车型）；

此外，车用冷却系统、储能冷却系统、减震轻量化等发展空间也可以观察：公司公告会披露其承接的定点项目、项目年限、项目总金额等，通过对定点项目的持续跟踪，可以抢在披露的年报之前大致推测出各个板块的收入、增速等信息。

公司2020年起至今承接的上述板块相关业务如下：

还是从公告里扒的，“-”意味着未披露，上述订单金额总计147.83亿元，平均生命周期约为5年。

可以看出，当前空气悬架系统的订单，还不是很多，平均到五年中，这些新增业务每年只能带来5.36亿元的收入，密切关注公司未来空悬系统订单承接信息，关注业务发展；此外，也要关注公司2022年度公告的定点项目数量和金额整体较2021年的变化，如有下滑，要考虑公司相关项目市占率下滑可能;

收入端：公司的销售收入和汽车销售数据基本正相关，且公司作为整车的上游，销售业绩会比整车提前体现，因此，可以观察汽车整车的销售走势，基本能维持对公司同期业绩的判断，汽车销售增速逐渐减缓的时候，上游零部件库存必定积压，中鼎这样的零部件公司会销售受阻，业绩下滑；

成本端：公司产品成本约有60%是橡胶和铝等大宗商品，从目前公司的产品结构上看，主要还是橡胶。在橡胶价格上涨的阶段，公司生产成本高企，利润低下。当前天然橡胶价格处于过去20年来偏底部位置，在橡胶价格大幅上涨的时期，会出现成本提高侵蚀利润的现象。

即可能出现的风险，也是对公司当前估值具有较大影响的问题——商誉是否会减值。

公司商誉详细情况：

上图是从公司2020年年报中截取的，但有一个问题：专注于空悬业务的AMK公司，计提了1.4亿元人民币的商誉减值，当前商誉余额还有7.13亿元。

空悬业务，是中鼎在各个券商研报中都被大力看好的业务，预测的增速数值也都蛮好看，因此2020年计提的减值准备让人不得不重视其商誉余额的减值风险：

根据公司年报原文解释，目前子公司中的商誉大户Precix、KACO、WEGU、AMK、TFH都属于同一个资产组，而根据这个资产组未来的永续现金流折现值来测算其商誉是否减值。

往好处想，公司在业绩低谷2020年计提了减值准备，为的是21年年报更美丽的利润增速；

往不好处想，公司空悬系统21上半年营收2.9亿元，而去年同期是3.3亿元，全年7.9亿元；21年全年的空悬系统相关收入增速会为负吗？能满足券商研报中美丽的增速预期吗（49%的CAGR）？2020年就计提了1.4亿元减值，2021年3季报中商誉余额从25.4亿元下降至24亿元，又少了1.4亿，猜猜是哪个小可爱又要减值了？

再来看21年中报披露的上述几个商誉大户国内子公司的盈利情况：

有意思的是，为什么到了最后一个AMK，就不写详细的净利润了， 是不想吗？

五、结论

综上，中鼎虽然蹭上了新能源车增量的赛道，但其目前22倍的PE很能说明问题——被公认最有价值的空悬系统营收占比还过小，营收也不够亮眼，21年和20年相比该系统营收增长可能是负值，并且很有可能进一步计提商誉减值。

21年8月31日发布半年报之后，股价一个半月左右时间从18元回撤到14元，空气悬架系统销售收入不及预期是一个很大的影响因素。

因此，这个标的的投资价值，要在市场空间最大的AMK子公司下属的空悬业务真正出现放量趋势后（比如公告了足够多的空悬系统定点项目订单）才能够明确。只有AMK的收入增长够稳定，能够产生稳定的利润，才能解开高悬于公司头顶关于商誉减值的“达摩克利斯之剑”。

后附中鼎股份已披露的目前切入的新能源车厂供应链，供参考：

1.特斯拉-空气悬架-空气供给单元

2.蔚来/东风/通用-空气悬架

3.理想/吉利-热管理管路

4.比亚迪-降震减噪、底盘轻量化

此外，公司曾披露成为某头部新能源电池厂商储能项目热管理管路总成产品的批量供应商。因此，可以认为热管理系统，也可以应用到乘用车以外的场景，例如随着储能项目快速增长，对上游热处理的需求也逐步释放。

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