小齿轮转动大世界-双环传动(002472)

INDUSTRY INFORMATION

二、历史业绩和收入构成

回顾公司历史业绩，在2018年之前一直呈稳定增长，但19年突然出现利润的大幅下滑（主要在于营业成本的增加），而20年如果看扣非净利润更是只有400万元。因此，21年乘着行业的东风和营收利润双双大幅向上突破，公司的股价也迎来了一波爆发。

主要客户及收入构成：

新能源汽车领域公司主要客户：公司与博格华纳、上汽、比亚迪、蔚邦、舍弗勒、日电产等全球优秀整车及零部件企业形成了深度合作，覆盖了一系列国内外知名的品牌车型。此外，公司持续深度绑定与大众、通用、福特、采埃孚、现代、一汽、广汽等客户的合作，进一步整合优秀的客户资源稳固齿轮行业龙头地位。

商用车及工程机械：公司与采埃孚、利勃海尔、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系。卡特彼勒和约翰迪尔则是公司在该领域的代表性客户。

机器人产业，公司产品：RV减速器，工业机器人最核心部件，拥入是将发动机的高速转动减速到适用工业生产的低速。我国在RV减速器领域常年受制于日本，RV减速器的国产化将成为我国工业机器人产业的重大突破。

数据单列后可以看出，乘用车齿轮的增速，在2021年上半年有所放缓，因此，占公司总收入绝对大头的乘用车齿轮在2021下半年的增速对公司的股价走势至关重要。去年年报和今年一季报预计在4-27和28日披露。还有不到两周。最近这段时间的股价下跌，基本可以认为已经将2022年一季度业绩不乐观的情况price in，因此27日披露的年报才是值得着重关注的点。

三、从产能布局看未来增长

根据信达证券2021年1月3日的机械设备周报《RV减速器国产化：山雨欲来风满楼》中数据，截至2024年，我国机器人用RV减速器需求有望达到71.21万台，对应的市场规模有望达到42.73亿元。

2019年双环传动减速器销量约2万台，总收入约8700万元，台均价格4300元。而公司目前拥有的减速器产能约为6万台/年，按照价格不变测算，RV减速器贡献的收入上限约为2.6亿元，产能太少。

公司在RV减速器方面正在筹备扩产2022年将完成一期扩产计划，达到8-10万台/年的产能，到2025年，预计公司RV减速器产能达到20-25万台/年。

一期扩产计划完成后，RV减速器年销售额可达到3.5-5亿元（2023年预期数）。

这部分收入是公司近年来主要的业绩增长点，也贡献了绝大部分利润。

我们采用现金流量表中构建固定资产、无形资产的支出和投资支付的现金流合并估算公司在提升产能方面的资本支出。可看出，公司从2016年开始，大幅增加资本开支，16、17、18年支出额高达19、27、28亿元，而随后的19、20、21年资本支出已经大幅削减，均不高于10亿元。这意味着2022年，公司前期投入的产能大体已经建设完成，新增的产能在减少。

乘用车自动挡渗透率在2020年已经达到90%，剩余的渗透率增速几乎可以忽略不计，业务增速高于行业可能性不大，主要增速空间在商用车：

在技术、政策等因素的共同推动下，重卡市场自动变速器AMT进入快速渗透阶段。根据浙商证券去年发布的双环传动深度报告

（以下为引用）：

“2020年重卡自动变齿轮的渗透率为7%，商用车自动变齿轮及其组件的市场空间约为4.5亿元，2020年重卡销量为162.3万辆，预计2025年重卡销量为170万辆，自动变渗透率为50%，自动变齿轮及其组件市场空间将达到34亿元，行业CAGR为49.8%。2020年公司商用车自动变市占率为80%，营收约为3.6亿元，保守估计2025年公司自动变齿轮市占率为50%，营收有望达到17亿元，有超过4.5倍的成长空间。”

按公司现有产能，达到这个营收也不是不可能。21年上半年，公司商用车齿轮营收是4.5亿元，如果下半年增速可以维持，全年销售额大约可达10亿元，这样看，预测的17亿元营收也不算遥远。

新能源车齿轮行业通用价格大约在600元/套，根据十四五规划及欧美国家政策，对新能源车一致的预期是，2025年全球新能源车销量约为2,700万辆，国内销量约为600万辆，届时，对应的纯电动车齿轮市场约为162/36亿元。（受制于锂矿资源短缺、价格高涨等因素，或无法达到这个增速。）

截至2021年底，双环传动新能车配套齿轮产能大概在150万台/套每年，对应年收入9亿元。为实现纯电齿轮业务跟随/超越行业增长速度，提高自身市占率，就要求公司通过技术改造/新建生产线的方式，提高纯电配套齿轮产能。

公司在今年1月披露的投资者关系活动记录中表示，双环传动2022年资本开支具体计划的主要方向集中在新能源电驱动齿轮、商用车自动变速箱齿轮、机器人关节这三个业务板块以及研究院建设。

关于具体公司能做到怎样的增速，只能继续追踪产能相关资本支出、调研结果和季度业绩来判断。

四、小结

16-18年投入的建设的大部分在建工程已逐步转固，19-20年的产能爬坡期折旧拉低了利润率，未来随着产能利用率的提高和销售收入的上升，折旧摊销对公司毛利率的影响会随之降低，净利率和ROE将逐步呈上升趋势。

公司目前的PE是44倍，已经包含了公司作为行业龙头和高增长的双重估值溢价，且乘用车齿轮销售增速环比（半年）从21上半年和20下半年的数据来看增速已经停滞，如果年报数据增速依然不够美丽，短期内将对公司股价形成压制。叠加目前长三角的封锁，今年上半年，新能车产业链上的公司或将遭遇一波业绩杀，公司短期经营销售受到影响在所难免。

但长期来看，公司一只脚踩在电动车产业革命的大船上，另一只脚踩的是工业机器人核心零部件自主化。前进的道路正确又美丽。

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